秦海林 刘 岩
（天津工业大学，天津 300387）
党的十八大以来，我国持续实施规模性、制度性、结构性、组合式减税降费政策，着力用政府收入的“减法”换取企业效益的“加法”和市场活力的“乘法”。其中，有针对性地降低增值税税率成为结构性减税的重要手段。从2016 年全面实行“营改增”开始，我国增值税减税的力度逐步加大，2017年7月1日，取消13%的税率；
2018 年5 月1 日，将制造业等行业的适用税率由17%降至16%，将交通运输、建筑等行业的适用税率由11%降至10%；
2019 年4 月1 日开始实施的深化增值税改革更是将制造业等行业的适用税率由16%降至13%，将交通运输、建筑等行业的适用税率由10%降至9%；
受疫情影响，为支持小微企业和制造业等行业发展，财政部和税务总局于2022 年3 月21日决定进一步加大增值税期末留抵退税政策实施力度。由此可见，更大规模的减税降费成为提振市场信心和激发市场活力的重要措施之一。
伴随着减税力度的不断加大，减税的政策效应研究也取得一定成果。结合我国实际情况研究发现，税收最先影响企业的资源配置行为，进而带来经济效益。首先，降低企业税收负担可以优化企业的投资结构（张伯超，2022）、激励企业增加研发支出（杨国超等，2017）和促进企业创新（张杰，2021）。其次，减税政策显著提升了企业对未来经济发展向好的信心，降低企业进行预防性储蓄的意向，从而起到有效抑制企业过度金融化的负向影响（张世敬和高文亮，2022）。最后，基于减税政策能够有效提高企业全要素生产率的事实，政府实施减税政策无疑可以促进经济高质量发展（郑宝红和张兆国，2018）。从已有文献来看，目前还鲜有研究关注减税政策对资本市场的影响。作为一项积极的财政政策，减税政策能否在一定程度上维护资本市场的稳定？其中的作用机制又是怎样的？回答以上问题，具有重要的理论意义和实践价值。
为此，本文以2019 年降低部分行业的企业增值税税率为准自然实验，构造双重差分模型，利用中国A 股上市公司微观数据实证检验增值税减税政策对股价崩盘风险的影响。相比已有研究，本文的贡献在于：第一，利用信号传递理论，以微观企业资本市场表现为对象，探究增值税减税政策对资本市场稳定的影响，丰富增值税减税政策效应研究。第二，以投资者信心为切入点，研究发现减税政策可以通过提振投资者信心达到维护资本市场稳定的目的。文章结论充分表明投资者信心对于资本市场稳定的重要性，这为政策制定部门实现稳增长和防风险的长期均衡提供了新的经验证据。第三，基于增值税的特点，进一步探究减税政策对股价崩盘风险的影响在不同市场竞争地位企业中的差异，异质性检验发现降低增值税率可以抑制股价崩盘风险的政策效果只在市场竞争地位较高的样本组中显著，丰富相关的研究发现。
（一）理论基础和政策背景
西方主流经济学中的减税理论主要分为凯恩斯学派和供给学派两类。凯恩斯学派从需求的角度出发，主张国家干预的经济政策，他们依靠需求管理理论和乘数理论，认为只有把国家这只“看得见的手”和市场这只“看不见的手”有机结合，宏观经济才能够有效运行。税收应当扮演“自动稳定器”的角色，政府可以通过积极的财政政策刺激总需求进而达到稳定经济的目的。当经济繁荣时，调高税收可以有效抑制总需求的过度膨胀；
而当经济衰退萧条时，政府应该实行减税政策，通过提振居民消费信心和刺激投资来扩大总需求。供给学派虽然并不否定减税可以增加总需求的观点，但是强调“供给创造需求”，即一个国家的经济增长主要取决于劳动力和资本等主要生产要素的供给及其有效利用。供给学派主张通过减税实现劳动者个人和企业的可支配收入增加，以提高劳动者的劳动积极性和鼓励企业增加投资，并通过增加生产要素扩大社会总供给。相比于凯恩斯学派的减税主张只是单纯的需求方的减税，供给学派的减税政策追求总供给和总需求的同时增加。
凯恩斯学派和供给学派在减税政策上的差异主要源于两者所处的经济背景不同。凯恩斯学派兴起于1929—1933 年发生的资本主义经济“大萧条”时期，面对货币政策的失灵，凯恩斯学派主张国家干预的经济政策，通过增加需求促进经济增长。但是，由于凯恩斯学派人为地扩大需求，20 世纪70 年代西方经济出现生产停滞、失业严重和物价持续上涨的“滞胀”局面。相对于强调经济需求的凯恩斯主义，供给学派主张通过减税来增加个人储蓄能力和刺激民众工作的积极性，从而提高企业的投资能力。在美国肯尼迪政府和里根政府时期，供给学派的主张得到广泛关注，减税政策也确实达到了振兴美国经济的目的。凯恩斯学派和供给学派的减税主张虽然不尽相同，但是都在不同的时期得到重用，资本主义国家也通过减税政策实现了经济增长。当前，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，国内外经济环境变得更加复杂严峻。面临不同的经济环境，虽不能完全照搬西方国家的经验，但西方主流经济学思想和西方国家减税经验可以为我国更好地实施减税政策提供借鉴与参考。
当期阶段，将深化供给侧结构性改革和实施扩大内需战略有机结合是破解我国经济发展瓶颈的关键，换言之，以供给侧结构性改革为主线，通过高质量供给创造和引领需求，有效释放我国超大规模的内需潜力。从现实经济环境考虑，中国的减税政策服务于供给侧结构性改革和扩大内需战略，而减免增值税恰好可以兼顾供给与需求。由于增值税等间接税具有较强的累退性，降低增值税税率能够增加中低收入人群的实际收入，有效扩大内需和促进经济转型。同时，考虑增值税的不完全转嫁，增值税减税最为有效的方式就是降税率，切实增加企业利润，提升企业的竞争力。相比于降低个人所得税和企业所得税，政府更青睐于降低增值税税率。
除此之外，相对于所得税等直接税，增值税征收范围广，且具有较高的税收效率。在2016—2018 年期间，国内增值税税收收入占总税收收入的比例分别为31.2%、39.1%和39.3%，增值税稳居中国第一大税种的地位。相比之下，同期经济合作与发展组织（OECD）成员国增值税平均比重约为23.9%。综上可知，降低增值税税率不仅是降低企业税负、服务国家战略的重要举措，也是调整和优化我国税收结构的现实需要。
（二）研究假说
首先，增值税减税政策可以有效减轻企业负担，增强企业的防风险能力。一方面，增值税作为一种流转税，降低其税率可以在一定程度上降低应税商品的价格，从而刺激消费者的购买欲望，有效需求的扩大会间接地提高企业的营业收入，即降低增值税税率可以在经济循环的过程中间接增加企业的现金流（尹恒和迟炜栋，2022）；
另一方面，由于无法完全转嫁间接税，企业必须承担部分税负，同样地，企业也可以直接享受增值税减税带来的红利，尤其是对于处于优势市场竞争地位的企业而言，较高的议价能力可以帮助其实现税收负担在上下游企业之间转嫁，从而在增值税减税政策中获得更多税收减免的好处（Rozema，2018）。当企业面临外部事件冲击时，减税带来的流动性有效增强了其应对风险的能力，这可以在一定程度上缓解企业的股价崩盘风险。
其次，在缓解企业流动性风险的基础上，增值税减税政策更是为企业发展注入了新的活力。已有研究发现，当企业的税收负担降低后，企业投资水平得到显著提升，降低增值税税率不仅可以促进企业的创新投入，还能够有效增加其固定资产投资（谷成和王巍，2021；
申广军等，2016）；
此外，增值税减税能够明显优化制造业的资源配置，提高资本和劳动的产出效率，促进制造业升级（杨智峰和李秀珍，2021）。富有竞争力的企业是高质量发展的微观基础，激发企业活力推动经济稳步发展，有助于资本市场的繁荣稳定，进一步促进经济发展。
最后，对于资本市场而言，显然“信心比黄金更重要”。Li &Stewart（2004）在信息不对称理论和委托代理理论的框架内提出“信息隐藏假说”，他们认为当企业的不利信息暴露而冲击投资者信心时最容易引发股价崩盘风险。降低增值税税率除了可以通过助企纾困有效抑制企业的不利信息暴露外，其带给企业的诸多长期利好可以被理性投资者所感知。根据信号传递理论，减税政策可以起到积极的信号作用，政府稳定市场的决心可以在很大程度上提振投资者的信心，从而有效抑制股价崩盘风险（李永友，2012）。
综上所述，降低增值税税率可以有效提升企业应对风险的能力，为企业发展注入新的活力，基于此，减税政策可以有效提振投资者的信心，进而有效抑制股价崩盘风险和维护资本市场稳定（如图1 所示）。基于上述分析，本文提出以下研究假说：
图1 增值税减税政策影响股价崩盘风险的作用路径
H1：短期内，减税政策可以通过提振投资者信心的途径降低股价崩盘风险。
（一）模型构建与政策识别
1.双重差分模型。本文以增值税减税政策的实施为准自然实验，构造双重差分模型（DID）进行政策识别。由于增值税税率改革仅涉及17%和11%两档增值税税率，并不涉及6%增值税税率，这为构造双重差分模型提供了方便。首先，设置处理变量（Treat），借鉴郭杰和娄著盛（2022）的做法，本文将样本中17%和11%税率行业的企业归为实验组，并赋值为1；
将6%税率行业的企业归为对照组，并赋值为0。其次，设置时间变量（Time），考虑到2018 年增值税税率降低幅度较小，本文选择以税率降幅更大的2019 年为增值税减税政策实施节点，如果样本在2019 年之前就赋值为0，2019年及其之后则赋值为1。最后，构造处理变量（Treat）和时间变量（Time）的交互项（DID），以此为解释变量来检验增值税减税政策对处理组样本的政策净效应。具体双重差分模型如式（1）所示：
其中，下标i代表样本企业，t代表2012—2021 年间的每个年度。被解释变量DUVOLi,t代表t时期i企业的股价崩盘风险；
DIDi,t为实验组与政策时点的交互项；
Controli,t为本文一系列的相关控制变量；
σi和δi分别为时间固定效应和行业固定效应，ηi为企业个体固定效应，εi,t为随机误差项。双重差分项DID的回归系数β1是重要考察对象，如果系数符号为负，则表示增值税减税政策能够抑制股价崩盘风险，反之则反。
2.平行趋势检验。双重差分模型虽然可以在一定程度上缓解互为因果、变量遗漏以及数据误差造成的内生性问题，但是，使用双重差分模型的前提是双重差分模型需满足平行趋势检验，即政策实施之前处理组与控制组之间不存在显著差异。为此，本文同时采用图形趋势和事件驱动回归的方法进行平行趋势检验。
第一，本文绘制处理组和控制组的时间趋势图。如图2 所示，在2019 年之前，处理组和控制组企业的股价崩盘风险走势基本一致，并且2017—2018 年的大多数时期处理组企业的股价崩盘风险均高于控制组企业的股价崩盘风险。在2019 年，处理组和控制组企业的股价崩盘风险均呈现下降趋势，但是，处理组企业的股价崩盘风险在2019 年降幅更大，从2019年开始，处理组企业的股价崩盘风险开始低于控制组企业的股价崩盘风险。以上趋势表明本文选择以2019年为增值税减税政策实施时点是合适的。
图2 企业股价崩盘风险的时间趋势图
第二，利用事件研究法进行增值税减税政策动态效应检验。具体而言，一是生成不同年份虚拟变量与处理组虚拟变量的交互项，二是将这些交互项作为解释变量进行回归。交互项系数的显著性可以反映特定年份处理组和控制组之间的差异，如果政策时点前的虚拟变量与处理组虚拟变量的交互项系数不显著，则说明双重差分模型满足平行趋势检验。如图3 所示，在2019 年之前，除2016 年外，交乘项的系数并不显著异于0（95%的置信区间包含0 值），这说明处理组和控制组在事前并没有显著差异，即本文构造的双重差分模型满足平行趋势检验；
此外，从2019 年开始，交互项系数显著为负，并且政策效果具有一定的持续性。
图3 DID动态效应检验图
（二）主要变量的选取与度量
1.被解释变量。借鉴汤泰劼等（2021）研究，采用股价波动率（DUVOL）衡量股价崩盘风险，具体计算如下：
首先，利用股票的周收益率数据分年度进行定价回归，如式（2）所示：
其中，ri,t为公司i在第t周考虑现金红利再投资的周股票收益率，rm,t为第t周经流通市值加权的市场平均收益率，并在回归模型中加入rm,t的滞后项和超前项调整股价变动非同步性问题。同时，利用回归残差εi,t计算个股特定周收益率wi,t。
其次，根据式（2）和式（3）计算股价波动率（DUVOL），数值越大，表示股价崩盘风险越高。
其中，n为每只股票的年交易周数，nu(nd)表示股票周特有收益wi,t大于（小于）年平均收益率w1的周数。
2.中介变量。投资者信心（IC），借鉴Rahman &Shamsuddin（2019）、秦海林和高轶玮（2020）的做法，本文以股票年换手率作为投资者信心的代理变量。
3.控制变量。借鉴已有研究（汤泰劼等，2021），在模型（1）中加入以下控制变量：财务困境（DD）、股权制衡度（DOEB）、账面市值比（BM）、营业收入增长率（GROI）、盈利能力（PRO）和过度负债（ED）。相关变量的定义见表1。
表1 变量定义
（三）数据说明与描述性统计
本文以我国2012—2021 年A 股上市公司数据为初始样本，进行如下处理：剔除所有ST、ST*类股票的交易数据；
考虑到主要变量的完整性，剔除2012年及之后首次公开募股（IPO）的公司样本；
剔除所有门类行业为金融业的企业，避免对样本造成干扰；
借鉴郭杰和娄著盛（2022）的做法，由于2017年7月1日国家简并增值税税率结构，取消13%的增值税税率，为避免该增值税改革的影响，根据证监会大类行业分类，剔除行业主营业务涉及13%增值税的所有上市企业，例如剔除样本内所有证监会大类行业为农业的企业；
对股票崩盘风险等连续性变量进行缩尾处理（Winsorize）。经过处理后，本文所用数据共包括1663家上市公司的12782 个样本。以上所用到的企业微观数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。本文主要变量的描述性统计，结果如表2所示。
表2 主要变量的描述性统计
（一）基准回归结果
为保证主回归结果的稳健性，本文采用嵌套回归进行实证检验。第（1）列显示，在不添加任何控制变量的情况下，增值税减税政策可以在5%的统计水平下显著降低股价崩盘风险；
第（2）列和第（3）列显示，在依次加入控制变量后，增值税减税政策仍可以在5%的统计水平下显著降低企业股价崩盘风险。该结论初步验证了研究假设H1。
表3 基准回归结果
（二）安慰剂检验
借鉴刘瑞明和赵仁杰（2015）虚构政策发生时间的做法，本文将政策发生时间设置为2017年，重新构造双重差分模型进行安慰剂检验。由于2017年取消增值税13%这一档税率影响的是全部企业，那么，以2017年为政策发生时间进行双重差分检验的回归结果应该不具有显著性。如表4所示，第（1）列至第（3）列回归结果显示，增值税减税政策的回归系数不具有显著性，这验证了本文的设想，也说明将2019年设置为政策发生时间是合理的，提升了基准回归结果的可靠性。
表4 安慰剂检验的回归结果
（三）中介效应检验
借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）的做法，通过中介效应检验本文的研究假说，即“增值税减税政策→提振投资者信心→降低股价崩盘风险”的作用路径是否存在。中介效应检验的三阶段回归模型如下：
本文运用模型（4）检验减税政策对股价崩盘风险的影响，并利用模型（5）探究减税政策对投资者信心的影响，最后通过模型（6）对减税政策和投资者信心的联合效应进行检验。表5 报告了中介效应检验的回归结果：如第（1）列所示，增值税减税政策的回归系数在5%统计水平下显著为负，这表明降低增值税税率可以显著抑制股价崩盘风险；
如第（2）列所示，增值税减税政策的回归系数在1%统计水平下显著为正，这表明降低增值税税率可以显著提升投资者的信心；
如第（3）列所示，增值税减税政策的回归系数不显著，并且投资者信心的回归系数在1%统计水平下显著为负，这表明投资者信心在减税政策抑制股价崩盘风险的过程中起到完全中介作用。中介效应检验回归结果表明，降低增值税税率可以在短期内提振投资者信心，从而起到稳定资本市场的政策效果，这进一步证明研究假说H1是可靠的。
表5 中介效应检验回归结果
（四）异质性分析
已有研究发现，增值税税率下调导致企业实际税收负担变化取决于税收转嫁和归宿，税收负担的分配取决于上下游企业之间的议价能力（Rozema，2018）。因此，对于具有不同市场竞争地位的企业而言，增值税减税政策影响股价崩盘风险的效果可能存在异质性特征。为此，本文以分组回归的方式进行异质性分析。具体而言，首先借鉴Peress（2010）的做法，以“（主营业务收入-营业成本-销售费用-管理费用）/主营业务收入”来衡量企业的市场竞争地位，该指标在一定程度上反映了企业的利润率，该值越大则说明企业在行业内的定价能力与议价能力越强，具有较为强势的市场竞争地位；
其次，将全体样本企业按照前25%和后75%的标准分为市场竞争地位低样本组和市场竞争地位高样本组；
最后，进行分组回归检验。
如表6第（1）列显示，增值税减税政策可以在5%统计水平下显著降低具有较高市场竞争地位的样本企业的股价崩盘风险；
第（2）列显示，增值税减税政策并不能显著影响具有较低市场竞争地位的样本企业的股价崩盘风险。可能的原因是：具有较高市场竞争地位的企业能够利用自身议价能力真正享受到增值税减税的政策红利。以上研究发现不仅丰富了文章的研究内容，而且结合增值税的特点来看，进一步排除其他政策干扰，增强研究结论的可靠性。
表6 异质性分组回归结果
本文使用2012—2021 年中国A 股非金融类上市公司数据，将2019 年增值税减税政策当做一次准自然实验，构造双重差分模型实证检验增值税减税政策对股价崩盘风险的影响及其作用机制。研究结果表明：降低增值税税率可以显著降低股价崩盘风险，即增值税减税政策可以起到稳定资本市场的效果。中介效应检验证明了投资者信心在增值税减税政策降低股价崩盘风险的影响过程中起到完全中介的作用，短期内，增值税减税政策主要通过提振投资者信心的途径达到稳定资本市场的效果。异质性检验发现，企业市场竞争地位在增值税减税政策降低股价崩盘风险的影响过程中起到正向的调节作用，企业能否享受增值税减税的红利受到自身市场竞争地位的影响。
基于以上研究结论，可以得出如下政策启示：第一，减税不仅可以助企纾困解难，而且能够有效稳定市场预期和提振投资者信心。为应对我国经济发展面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，相关政策部门应该持续推进减税政策，保持政策连续性和稳定性，着力实现稳增长和防风险的长期均衡。第二，对于资本市场而言，“信心比黄金更重要”。减税政策固然可以有效减轻企业负担、增加企业的防风险能力、为企业发展注入新的活力，但是从短期来看，减税政策主要通过提振投资者信心的途径，从而稳定资本市场。第三，创新组合式税费政策，扎实推进减税退税政策落地见效。异质性检验表明拥有强势市场竞争地位的企业更能够享受增值税减税政策红利，因此，在税制改革的过程中，要进一步创新组合式税费政策，重点支持中小微企业纾困发展，努力防止出现“赢者通吃”的局面，扎实推进减税退税政策落地见效，切实让受困企业真正享受到减税优惠。
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